O režimu i politici deviznog kursa:
Razvoj na kursnim razlikama

Kako je prilično ozbiljno ljuljanje deviznog kursa dinara, krajem prošle i početkom ove godine, očigledno izazvalo značajnu nervozu u privrednim krugovima, a moglo bi se reći i u širokim slojevima stanovništva, "Vreme" je, uz podršku Pravnog fakulteta u Beogradu i Beleksa, prošle sedmice, pod krovom Narodne banke Srbije, organizovalo konferenciju grupe profesionalnih ekonomista i bankara, na kojoj je učinjen pokušaj da se rasvetle neka od krupnih otvorenih pitanja režima i politike deviznog kursa. Iako će o sadržaju ovog panela čitalac moći šire da se obavesti u specijalnom prilogu koji će biti uskoro objavljen na sajtu "Vremena", odlučili smo se da ovde, u jednom sažetku, akcentujemo i uprostimo neka od pitanja i neke od predloga o kojima je bilo reči u raspravi koja je, inače, imala akademski karakter

Prva stvar koja će čitaocu stenograma spomenute diskusije o režimu i politici deviznog kursa u Srbiji verovatno pasti u oči jeste da oscilacije kursa dinara, koje u poslednje dve godine izaziva (ili bar podstiče) sistem "ciljane inflacije i slobodnog kursa" koga se drži NBS, kod privrede i stanovništva gomila veliko breme negativnih kursnih razlika, breme teško oko 1,2 milijarde evra (280 miliona evra kod građana), kako je sumorno procenio Miroslav Labus.

JELAŠIĆ...

"Svi danas", kaže Labus, "predlažu devalvaciju, odnosno dalje realno depresiranje kursa i podsticanje izvoza, a zaboravljaju kursne razlike. U stvari, misle da time treba neku političku odluku da donesu i da kazne one koji su se zadužili. Jer, ti koji su se zadužili u domaćoj terminologiji su tajkuni, pa ih treba kazniti. Ja se plašim da se ponovo ne pokrene isti mehanizam hiperinflacije kao 1989. godine, povezano sa zahtevima sindikata za indeksaciju. Jedina brana za sada je Narodna banka, i mislim da ona ima jako značajnu ulogu, sve dok odbija da emituje novac bez pokrića. To je jedina brana koja postoji takvim apetitima."

Problem sa negativnim kursnim razlikama i rizicima koje one nameću finansijskom sistemu tretirao je na bankarski način i Vladimir Čupić (Hipo-Alpe Adrija banka). Prema njegovim rečima, "mi imamo problem što poremećaj na deviznom tržištu i (automatski) rast kursa faktički svode devizni rizik na nulu. Devizni rizik istog trenutka postaje kreditni rizik. I to pitanje je izuzetno ozbiljno. Da li je takav nivo kreditnog rizika održiv, a to znači šta će se desiti ukoliko dinar ponovo depresira, ukoliko imamo porast, drastičan porast zaduženosti i koji instrumenti zaštite od toga postoje?" Čupić, da ga grubo i pojednostavljeno interpretiramo, zapravo kaže da se slobodnim deviznim kursom strukturni problemi ne rešavaju, to jest da se rizik samo seli levo–desno, a zna se ko će ga na kraju platiti (kad se sruši finansijska stabilnost na klizištu nelikvidnosti).

...I LABUS: Preispitivanje monetarnog koncepta

O UVOĐENJU EVRA: Zanimljiva je i svojevrsna Čupićeva kritika sistema "ciljane inflacije". U tom pravcu on ističe: "Model inflacionog targetiranja funkcioniše po jednoj pretpostavci, a to je da postoji transmisioni mehanizam između referentne kamatne stope i inflacije. Zbog visokog stepena eurizacije u Srbiji, taj mehanizam ne funkcioniše. Ne funkcioniše zato što promene na referentnoj kamatnoj stopi ne izazivaju promene na inflaciji, već funkcionišu obratno. Postoji mehanizam između jednog i drugog, a taj mehanizam je kurs. I zbog toga apsolutno nije moguće upravljati samo inflacijom, a da se pri tome ne vodi računa o kursu."

Mnogi učesnici ove rasprave izneli su procenu da se NBS zaklinjao da vodi računa samo o "ciljanoj inflaciji", a da je zapravo uvek ciljao i određeni devizni kurs. Po Labusovom mišljenju, taj režim "ciljane inflacije i slobodnog kursa", koji je pre dve godine zamenio režim "upravljanog plivajućeg kursa", nije se pokazao boljim lekom protiv inflacije, jer "cene i kurs su išli paralelno do 2006, a posle toga cene su išle brže nego kurs sve do krize. Od krize do danas kurs ide brže gore nego što idu cene", pa je dinar zapravo realno tamo gde je i bio krajem 2006. godine. Zbog svega toga Labus se i ovom prilikom založio za unilateralni prelazak sa dinara na evro ili za bar za neku "transparentnost i predvidljivost politike NBS-a".

Unilateralnom prelasku Srbije na evro prvi se (a kasnije i većina ostalih učesnika rasprave) suprotstavio viceguverner Bojan Marković, koji je podsetio da se Evropska centralna banka protivi jednostranom uvođenju evra, a izneo je i mišljenje da uvođenje evra u ovom trenutku nije ni ekonomski poželjno za Srbiju. Pri tome, on je ustvrdio da je kriza pokazala da su od zemalja kandidata za evro u okviru Evropske unije bolje prošle zemlje sa fleksibilnim deviznim kursom, nego zemlje sa bilo kojim oblikom fiksnog deviznog kursa.

Najuverljivije je delovala Markovićeva odbrana Narodne banke Srbije od prigovora da je dozvolila prevelike oscilacije deviznog kursa. "Ukoliko vi pogledate 2009. godinu, naglasio je Marković, prosečna dnevna oscilacija dinara prema evru je 0,28 procenata, a istovremeno prosečne dnevne oscilacije deviznih kurseva Češke, Poljske, Britanije, Amerike su oko 0,5-0,80. Dakle, kad mi govorimo o toj stabilnosti i tom dodatnom cilju na kom Narodna banka radi, mi to ostvarujemo. Prosečna dnevna oscilacija je mnogo manja nego što je to slučaj ili u razvijenim zemljama ili zemljama u razvoju ili zemljama u tranziciji." Neko je tome dobacio da je to tačno, ali da je najgore kada se praktično jedine oscilacije događaju u decembru i januaru, pa privrednici "niti znaju s čim završavaju, niti znaju s čim počinju godinu".

Najproblematičnija je Markovićeva procena da sadašnja devizna politika daje jak tržišni signal investitorima. On, naime, ističe: "Nas u narednih godinu ili dve očekuju vrlo bitne investicije sa dugoročnim posledicama. Mnogo bitnije i sa mnogo dugoročnijim posledicama, nego recimo investicije za proteklih deset godina, investicije kada prođemo kroz period tranzicije. U takvim uslovima vrlo je bitno da imamo jasan tržišni signal u koje grane se zaista isplati ulagati, koje grane su konkurentnije od drugih grana. Fleksibilni devizni kurs omogućuje ovaj jasan tržišni signal i time dovodi do potencijalnog smanjenja promašenih investicija". Iako se, načelno, ovom stavu nema šta prigovoriti, on ipak izaziva podozrenje da se devizni kurs sada "namešta" prema zahtevima potencijalnih državnih "strateških partnera", što je, opet, suprotno tržišnom načelu. Svi se, naime, sećamo katastrofalnih vremena kada je monetarna politika tretirana kao ključna poluga "razvojne politike".

ISKUSTVA IZ KRIZE: Viceguverner je sa stručne strane podršku za osnovni trend tekuće devizne politike dobio pre svega od Pavla Petrovića, koji je izneo mišljenje da je "izgleda, osnovno iskustvo posle svetske finansijske krize da je u osnovi propao model ili ideja evropskih tranzicionih zemalja da kroz rano fiksiranje kursa nametnu svoju kandidaturu, da postanu članice Evropske unije ili kad su već postale članice Evropske unije, da na taj način nametnu svoju brzu kandidaturu za evro. Te zemlje su sada u poziciji da svoja prilagođavanja vrše kroz drastičnu recesiju, pad plata i pad cena."

GORAN PITIĆ...

Nikola Fabris je bio oprezniji kod ovog velikog pitanja – fiksni ili slobodni devizni kurs – pa se izjasnio za "srednji put": "Opcija za Srbiju, to nije apsolutno fiksni devizni kurs, jer u uslovima kada postoji deficit tekućeg računa, znači niska konkurentnost domaće privrede, u uslovima kada postoji inflacija veća od inflacije u Evropskoj monetarnoj uniji, u uslovima kada imamo visok budžetski deficit, postoji mnogo pritisaka na kurs dinara i jednostavno dinar mora da gubi deo svoje vrednosti. Isto tako, ono što smatram da isto nije dobra opcija, to je neograničeno fleksibilni devizni kurs, jer u uslovima neograničeno fleksibilnog deviznog kursa, kod nas će se uvek pojaviti panika, nepredvidivost, strah... Zbog toga, po meni, treba tražiti rešenje negde između neograničenog fleksibilnog kursa i fiksnog kursa, neko srednje rešenje, gde bi postojale određene fluktuacije deviznog kursa, a gde fluktuacije deviznog kursa ne bi bile potpuno slobodne."

...I VLADIMIR ČUPIĆ: Bankari su praktični ljudi

Goran Pitić (Sosijete ženeral banka) takođe je za neki korigovani model valutne politike posle iskustava svetske finansijske krize i teških udara koje je doživeo realni sektor privrede. On ističe: "Za male zemlje iskustvo posle krize pokazuje da centralne banke intervenišu na deviznom tržištu da ublaže fluktuacije, pa čak i da utiču na nivo kursa. To je, kažem, delimično suprotno od onoga što je Narodna banka Srbije želela u poslednje vreme da kaže da ne želi da daje signale na tržištu. Znači, to je prva stvar. Drugo: Centralna banka bi u otvorenim malim privredama trebalo da prizna da je stabilnost kursa deo njene ciljne funkcije, ali da to ne znači napuštanje inflacionog targetiranja, jer postoje normalno i drugi mehanizmi osim referentnih kamatnih stopa, a to je mehanizam deviznih rezervi koji može da bude paralelna politika, koja oba cilja rešava."

NOVI MONETRANI MODEL: I Dragan Đuričin smatra da se model devizne politike mora prilagođavati realnim okolnostima: "Saopšteno je da je targetirana inflacija izvodljiv cilj Narodne banke Srbije. Jeste, ali samo kratkoročno zbog toga što se taj model hrani stranim direktnim investicijama i, hvala bogu, postoje prilivi od naših ljudi iz inostranstva, koji su, nažalost, to moramo da kažemo, svake godine bili veći nego strane direktne investicije. To govori o jednom vrlo zabrinjavajućem pokazatelju ranjivosti privrede Srbije, a to je impotentnost. Znači, realni sektor je potpuno impotentan.

Mislim da zaista treba da se pod krovom ove kuće razmisli o novom monetarnom modelu, koji normalno mora biti koordinisan sa modelom tekućeg vođenja države, odnosno sa Vladom. Neko je rekao da nema šablona pri izboru monetarnog modela i da smo praktično u binarnom izboru, tako da se moramo opredeliti za neki model koji ima elemente drugog modela, ali ja ne vidim da je moguće i jedno, i drugo i treće... Mislim da ovde nije pitanje bežanja od rizika, nego je ovde u pitanju analiza privredne strukture, faktora privredne strukture i interakcije raznih faktora rizika, odnosno sagledavanja neto efekta tih faktora ranjivosti privrede." Međutim, kako kaže Đuričin, "nijedan monetarni sistem nije izvukao nijednu zemlju. On je bio samo infrastruktura. Ovaj monetarni model do sada je postigao fantastične rezultate. Mislim, kredibilitet je bila osnovna reč. Ali molim vas, u ovom trenutku ceo ekonomski sistem sveta je nekredibilan, pre svega zbog strašnih grešaka u politici Centralne banke i u regulativi finansijskih tržišta. Naša privreda je nedovoljno dogrejana, nije pregrejana. I o tome treba voditi računa", a pre svega, "monetarna politika ne sme da zaboravi još jedan cilj, a to je rešenje problema nezaposlenosti, odnosno niskog nivoa ekonomskih aktivnosti".

NEBOJŠA SAVIĆ...

Kao i Đuričin, gotovo niko od učesnika ove rasprave nije propustio da istakne da se monetarna i devizna politika ne mogu posmatrati izvan konteksta celokupne makroekonomske politike, a pre svega one u fiskalnoj sferi. Tako je Nebojša Savić posebno naglasio: "Naš problem je fiskalni blok. Možemo mi da biramo kurs ovaj i onaj. Ako mi nemamo fundamente dobro postavljene, ako mi nemamo u fiskalnom delu sređenu situaciju, i jedan i drugi kurs će biti u problemu. Troškovi će biti na jednoj ili drugoj strani. I zbog toga bi u stvari najveći doprinos rešenju generalno problema ekonomske politike, pa onda i monetarne politike i svega drugog, bio u tome da naš fiskalni blok (i deficiti koji se tu kreiraju) bude podrška ukupnoj stabilizaciji, a samim tim bi se rešio i problem inflacije, jer kod nas inflacija uglavnom s te strane i nastaje." Savić je pri tome dodao "da, uz određene korekcije, mi u osnovi možemo da nastavimo sa ovim modelom, a bitne korekcije su da ne treba da dolazi do ovih šokova, do ovih udara".

...I PAVLE PETROVIĆ: Podrška NBS i novi predlozi

Za Zorana Petrovića (Rajfajzen banka) glavno je pitanje šta raditi dalje sa naraslim dugovima i kako pokrenuti proces deeurizacije. On je izneo i predlog: "Država mora da bude zainteresovana da razvija finansijsko tržište i to finansijsko tržište duga u domaćoj valuti. To je jedan od preduslova. Dakle, to je ta priča i u Izraelu, to je ta priča koja se desila u nekim zemljama Latinske Amerike. To je nešto što je pomoglo, uz nisku stabilnu stopu inflacije, da se smanji relativni stepen dolarizacije, odnosno eurizacije tih tržišta."

LEGALIZOVANO DVOVALUTNO STANJE: U tom pravcu išla su i razmišljanja Veroljuba Dugalića (Udruženje banaka), koji muke sa deviznim kursom povezuje sa raširenim dvovalutnim stanjem: "Šta je to specifično za ovu zemlju? Legalizovano dvovalutno stanje. I to je ono što nama stvara velike dodatne probleme, uz one opšte probleme koje politika deviznog kursa donosi. A to znači – 78 procenata kredita je indeksirano u stranoj valuti, 98 procenata štednje u stranoj valuti. U Zakonu o Narodnoj banci piše da banke imaju obavezu da održavaju deo novčanog kapitala u iznosu od deset miliona evra u dinarskoj protivvrednosti. Dakle, to je legalizovano dvovalutno važenje. Drugim rečima, u ovakvoj situaciji, verovatno, ova politika deviznog kursa, koju je sprovodila Narodna banka, najmanje je loše rešenje, ali ćemo mi uvek imati dodatne probleme sve dok imamo paralelno važenje dinara i evra. To je ono što je specifično za ovu zemlju. Dakle, kakvo je rešenje za nas? Ili da proteramo dinar ili da proteramo evro, kako bismo smanjili obim tih problema. Naravno, od kursa se previše očekuje – i da nam reši probleme razvoja i konkurentnost i troškove. To je previše."

Guverner Radovan Jelašić je uprokos toj oceni ograničenosti dometa kursne politike i na ovom panelu izneo ključni cilj aktuelnog trenda devizne politike: "Otvoreno je pitanje da li bi sada nekakav zaokret ka bilo kom vidu fiksiranja kursa bio koristan. Mislim da ne bi. I pridružujem se svima onima koji smatraju da treba nastaviti sa ovom politikom fleksibilnog deviznog kursa. Čak smatram da bi Narodna banka u nekom proseku, kad svede godišnje rezultate, trebalo da ima blago zanemarivanje korekcije kursa, jedno dva-tri posto depresijacije preko rasta cena, da to dugoročno bude jedan signal izvoznom delu privrede, da polako počinju da se preorijentišu sa domaćeg ka inostranom tržištu, da bismo smanjivali deficit, jer zaista dug je ogroman, evo 22-23 milijarde evra krajem ovog meseca. To je strahovito visoka cifra za naš nivo društvenog proizvoda. A sa druge strane je činjenica da je dug već prešao 250 procenata izvoza roba i usluga, što nas kvalifikuje kao visoko zaduženu zemlju."

Pripremio: Dimitrije Boarov